投资有色股要坚信常识！民生证券邱祖学：有色投资框架正在转变

全球政经局势跌宕起伏的过程中，以黄金、铜等为代表的有色品种在过去几年出现了令投资者瞩目的上涨。特别是黄金的价格不断突破新高，让“乱世黄金”的概念再一次深入人心。在本轮行情中，有色股背后的投资逻辑有哪些变与不变，投资者应该如何抓住这历史级别的机遇？

券商中国记者近期专访了民生证券研究院副院长、金属与金属材料首席分析师邱祖学。在采访中邱祖学表示，本轮黄金行情和美元的相关性已经减弱。全球央行成为金价驱动的核心动力，从全球资产配置的角度上看，各国央行和个人投资者对于黄金仍然有较大需求，黄金股的价值也会进一步被发掘。

对于铜等商品，他表示，由于过去多年的资本开支不足，铜价受到供给不足的支撑，未来新能源车、AI等新经济形态带来的边际需求增加，仍然足以支撑铜价上行。

邱祖学还表示，投资有色行业，要坚持常识，同时密切跟踪产业变化，才能取得更好的收益。

未来的金价仍然乐观

券商中国记者：近期黄金一度突破了3300美元/盎司的高位，在您的研究中，当前决定黄金价格走势的核心变量是什么？

邱祖学：黄金确实是比较特殊的资产，也是比较特殊的商品。古人言“盛世古董，乱世黄金”，这句话代表了黄金的本质。黄金并不是像其他商品一样有比较明显的消费功能，它核心的本质我认为有两个：第一个避险功能，第二个是保值功能。从避险的功能来看的话，如果碰到风险事件你一定会把它当作非常好的避险资产去做配置。保值的功能是什么？就是黄金大部分时候能够跑赢通胀。这两点是研究黄金价格的最重要因子。

但是这两个影响的变量在不同的时期主导地位是不太一样的。在外部环境比较缓和的时代我们持有黄金最重要的功能是保值功能。那这种保值的功能可讲核心驱动因素是美国实际利率。

美国的实际利率意味着什么？就是你持有等值的黄金还是美元选哪个的问题。如果说实际利率在往下走那你一定会选择黄金，如果说实际利率在往上走，那你可能会选择信用货币美元，因为毕竟还是生息的资产。如果是外部环境比较动荡，在考核黄金配置的时候，更多是考量避险的功能。

2019年以后，这两个功能的变化使得我们在研究黄金的过程当中会碰到一些跟以前不太一样的问题，可能会把研究思路或者研究框架都要颠覆。以前我们更多的是会看美国的实际利率变化，短期驱动金价的走势，实际利率跟金价是比较明显的负相关性。后来突然发现，在外部比较动荡的时候避险的功能已经起到了主导作用，实际利率跟黄金价格出现了比较明显的同向性。

券商中国记者：您认为黄金当前处于什么样的位置，后续是继续上涨还是可能下跌，为什么？

邱祖学：我们对金价还是比较乐观。2022年到2024年，全球央行连续三年在持续配置黄金。全球黄金一年矿产量大概在3600吨，央行一年的购买黄金量大概接近1100吨，占比接近30%，我们做个假设，黄金资产在央行的资产配置比例要恢复到疫情之前的水平，可能还得再继续购买一年的时间。

此外，从海外机构资产的配置比例上来讲，黄金其实还是偏低。我们看到一些比较明显的一个指标，比如说SPDR，就是全球最大的黄金ETF的基金。虽然金价此前的涨势是气势如虹，但是SPDR持仓规模依然比较低，大概900多吨的水平。从历史上来看，当前SPDR持仓规模仅仅是在中位数的这种阶段。

无论是从国家财富还是个人资产，黄金的配置比例都还是偏低的一个状态。所以对未来的金价还是比较乐观。

券商中国记者：您认为投资者现在还可以投资黄金股吗？应该怎么选择？

邱祖学：随着金价的上涨，黄金股的投资的价值也一定会体现出来。这体现在两个方面：第一是随着金价的上升，大部分黄金公司盈利会大幅上涨，EPS是在不断增厚；第二是对于所有资源股来讲，资源储量的价值随着价格的上升，内含的价值也是在上升。有的时候我们可以看到，有些公司产量稍微低一点，但是随着金价的上涨，它本身拥有的黄金家底也是增厚。从黄金的配置需求上看，国内外的配置需求仍然较大，黄金股的价值也会进一步被发掘。

铜价由需求逻辑走向供给逻辑

券商中国记者：过去一些投资者会认为，中国经济增速放缓，会导致铜需求不足，从而压制价格。但是铜价在过去两年也是维持了比较高的位置。铜价的分析逻辑是否发生了变化？当前决定铜价的核心逻辑是什么？

邱祖学：从2017年开始，商品的研究体系是有明显侧重点的变化。2017年之前，更多是需求周期。比如说2000年到2010年是以中国工业化进展所带来的全球的需求扩张的周期。2010年高位以后开始慢慢地回落，开始进入下行周期。这个周期本质上是需求驱动。

但是2017年以后，你会发现各个大的品种也好，小的品种也好，供给周期开始体现出来。这些供给的周期有几个方面的原因。第一个可能有些政府因素，比如钢铁、煤炭、电解铝，这种产能上限被限制住了。第二种是在2010年到2015年的下行周期，各个企业资本性开支也是在一路往下。随着资本金开支短缺的情况在产量中体现，你会发现商品的供给在慢慢变得不具有弹性，供给曲线变得更加陡峭。所以2017年以后，更多的商品都是受到以供给为主导周期影响。这个周期比较明显的特征就是供给曲线你会变得很陡峭，比如说商品价格涨上去但是供给并没有明显增量。

在供给曲线变得陡峭以后，你会发现商品价格对于边际的需求也会变得很敏感。以前中国的GDP增速必须到5%以上或者更多，才能够使得商品价格有比较明显的涨幅。但是2019年以后，总量的经济数据变得没那么重要，需求一点点边际增加就会使得商品的价格有比较明显的变化。铜就是这种典型，铜矿的供给过去几年增量增速在持续往下掉的，这是跟铜矿的资本开支2010年到2015年的下行是密切相关的。这使得整个铜的供给曲线变得陡峭。

需求方面。以前的话，我们可能更多是看到中国的房地产或者中国的基建的一个需求。但是2019年以后，随着电动汽车、风电、光伏等这些新经济新兴的业态形成以后，你会发现铜在这些领域当中的需求的增速非常迅猛。

到了2022年以后这部分需求可能又迎来了新的变化。我称之为是供应链重构的需求。比如说一些新兴的经济体，印度、越南、墨西哥等，这些经济体的这个对铜的需求增量进入了快车道当中。可能明年的时候，大家又会发现，AI的需求所带来的全球最大的电网改造的需求增量也会很明显。比如美国、欧洲都公布了非常庞大的电网投资改造计划，那对铜的影响也是非常深远的。

所以现在对铜的影响来看，我认为可能并不局限于中国的总量的需求。新兴领域的边际的变化机会给铜价带来比较高的弹性。

券商中国记者：您对铜价的中长期是如何展望的？

邱祖学：未来几年铜价格的中枢应该是上移的。从铜的最为根本的功能上来讲是符合未来的人类社会进步的发展趋势。铜两个最核心的功能，第一是能量传输，铜是电能传输的优质导体；第二是热交换。未来无论是AI也好，机器人也好，电动机械也好，这些新兴的领域都需要铜这样非常优良的导体。同时的话，在一些AI或者是在散热的领域，无论以前最传统的空调冰箱，还是未来AI服务器，也要非常优良冷热交换材料。以产业趋势来看，我们认为铜还是需求有增量的商品。从铜的供给的情况来看，未来三年矿山每年新增非常有限。如果不考虑其他因素，比如经济大幅波动，未来几年铜价的中枢是会上移。

有色投资要坚信常识

券商中国记者：商品价格走势是决定有色股价值的核心因素，您是如何构建自己的研究体系来判断商品价格的走势的？

邱祖学：我觉得这是方法论的问题，也是一个非常好的问题。对商品的研究，很多的投资者可能会局限在对商品价格本身的研究，但是我们从来不是仅围绕价格分析。价格的形式和表现其实是两个维度，第一是时间维度，商品价格能够涨多长时间，这是我们非常关心的。第二是空间维度，商品价格能够涨到哪里去。我们最希望发掘的是价格可以永续上涨，同时空间是非常大的商品。从研究的体系上来讲，我们一直是在围绕这两个维度去做研究。

围绕这两个维度我们要做很多的工作。比如说，我们要找到一个核心的需求驱动，我们还要看到这个商品会不会出现一些替代，商品价格涨上去以后，供给这端会不会有新的增量出来，这些都是我们需要考虑的问题。

券商中国记者：现在是投资有色股的一个好时候吗？

邱祖学：有色的投资确实从感受度上面来讲，大家认为会很难。2017年以后，商品是供给约束的周期。供给具有刚性，决定价格的更多是边际的需求，而不是总量的一个需求。那么，这里面隐含了价格的可持续性，就是在供给的周期过程当中，有色的金属的价格的可持续时间会更长。因为随着价格上涨，供给并没有如期释放出来。

我觉得这种周期应该是比较长的，当下这个阶段，我甚至认为很多公司估值依然比较低。

我们跟国外矿业公司或者资源股去对比，海外的南方铜业，PE应该已经到20倍，但是我们国内的紫金矿业，它的估值可能只有13倍、14倍左右。

从企业经营管理方式来讲，未来的矿业其实是更适合中国人去做。一方面，中国人吃苦耐劳，现在所有的矿都是在比较偏远的地方，条件都比较艰苦。另一方面，我们有强大基建输出能力，会使得整个矿山开发周期大幅缩短。国内很多的资源股是具备这些特征，在未来的资源的开发当中应该更具有优势。这也意味着，这些公司会有更好的成长性。

券商中国记者：对于普通投资者而言，有色的行情波动性远超大盘，投资难度也大，您对普通投资者如何把握行业机会有哪些建议？

邱祖学：有色的研究无论是对于普通的投资者，还是说专业的投资者，体感上难度应该都会比较高一点，很多时候周期股投资需要逆人性、逆周期。

我认为实际上有色的行业投资有几个关键点。第一是常识，我们买周期股有句比较通俗易懂，就是买在行业底部，卖在行业顶部。底部的信号是什么？是不是所有的人都出现亏钱了，短期内甚至行业龙头都已经到了生死关头，恰恰这个时候可能就是行业底部啊。这个时候如果仅仅从PE来讲，它的估值是比较高的，但实际上其实从资源股的周期来看，恰恰相反，这个时候是好的买点。顶部的常识是什么？你会发现很多跨产业的人开始进入这个行业当中过来，那供给就会急剧的放量，商品的价格应该是到了比较高的位置。

第二个我们要抓到核心的变量。产业发展过程中不断会有各种干扰因子，我们要抓住核心的矛盾。这轮的黄金的周期当中，核心的矛盾是什么？是不是美元？如果我们盯着美元去看金价的走势你一定会错判。这一轮的核心应该是央行持续购买黄金，这个变量在以前并不是一个大变量，但是从2022年开始，央行已经成为金价走势的重要决定方之一。所以要抓住核心的矛盾，排除干扰。

第三是要深入跟踪产业。有的时候我们在研究中会发现产业之外的人是更敏感。比如说碳酸锂涨到30万元/吨或40万元/吨以上，它会出现钠电池等替代品。如果铜价到很高的位置，铝作为替代品就会被更多使用，这些要求我们密切跟踪产业变化。